IMI锐评｜近期人民币汇率波动与展望

编者按

2023年，人民币兑美元汇率走势经历了“升值—走贬—再回升”的三个阶段，整体呈现出“N”型波动人民币汇率。人民币对美元的即期汇率在9月初触及近15年新低，达到约7.34。2024年一季度，人民币汇率反弹受阻，延续低位盘整行情。3月，人民币短期出现较大程度走弱，人民币汇率呈现震荡下跌趋势，在7.0942至7.2623区间内呈现双向波动的态势。

那么，应如何理解近期人民币汇率波动，扰动因素是否具有持续性？汇率波动会给市场带来哪些短期影响？从中长期视角看，人民币汇率的走势如何？下一阶段我国货币政策要如何把握好利率、汇率的“内外均衡”？针对如上问题，“IMI财经观察”特别约请了业内和学界几位知名的专家学者，分别从海外央行货币政策变化、国内外经济基本面、央行稳汇率的政策意图等角度分析了近期汇率波动因素与市场反应，并对未来走势进行展望人民币汇率。具体观点整理如下：

01

3月底人民币汇率走势复盘

2024年3月，人民币汇率小幅下跌，整体走势平稳，总体在7.0942至7.2623区间内双向波动人民币汇率。其中，人民币在岸汇率从7.1985跌至7.2232，累计下跌247个基点；人民币中间价从7.1036涨至7.0950，累计调涨86个基点；人民币离岸汇率从7.2081跌至7.2578，累计下跌497个基点。

中银证券全球首席经济学家管涛分析，3月22日，境内人民币汇率中间价开在7.1004比1，维持了今年以来围绕7.10上下波动的走势人民币汇率。不同的是，当日境内交易时间，人民币汇率交易价跌破了7.20比1，下午四点半收在7.2283，创2023年11月20日以来新低。前期人民币汇率窄幅波动，伴随着即期汇率相对于当日中间价的背离，以及当日离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率的背离走阔（即所谓“三价背离”）。人民币汇率在延续了去年11月份以来的低位盘整后，日前的异动是一次尝试寻找突破方向的“试盘”。

3月22日亚洲交易时间，瑞士央行意外降息，美元指数升破104后进一步走强并创下一个多月来新高人民币汇率。受此影响，在人民币汇率中间价首次开在3月8日以来较7.10偏弱的方向后，交易价又跌破7.20，导致前期低波动下被压抑的市场做空情绪和力量集中释放。当天及第二个交易日（3月25日），境内银行间市场即期询价成交量均在500亿以上，平均556亿美元，较年初至3月21日日均成交放量80.1%。

3月25日，中间价重新升回7.10以内且开在较市场预期明显偏强的方向，即期汇率也较上个交易日反弹近200个基点人民币汇率。此后自3月26日以来，虽然美元指数持续运行在104上方，人民币即期汇率也在7.20的偏弱方向，但银行间市场即期询价成交量快速收敛，3月26-29日日均成交量为329亿美元，较3月22-25日日均成交低了40.8%，显示市场做空力量的宣泄暂告一段落，初现企稳迹象。但是，市场看空情绪和做空压力总体趋于加强。3月22-29日，即期汇率相对当日中间价的日均偏离为+1.78%，较年初至3月21日日均偏离高出56.5%；离岸人民币汇率相对在岸人民币汇率的日均偏离为+363个基点，相当于前期日均偏离的1.52倍。

02

人民币汇率短期波动因素分析

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近期全球主要经济体央行政策动向频繁人民币汇率。3月18日-3月22日当周，全球大部分主要发达经济体央行陆续召开货币政策会议。3月21日，美国联邦公开市场委员会维持利率不变；而3月19日，日本央行决定退出负利率政策并调整相关货币政策工具，但仍维持购债规模不变。此外，3月21日中国人民银行副行长宣昌能在国新办新闻发布会上表示，我国货币政策拥有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间。这一表态被市场解读为后续可能还会有一定的宽松货币政策，对人民币汇率的走势也产生了一定影响。

中国金融出版社原总编辑郭建伟指出，这次人民币贬值的汇率波动主因是日元结束负利率政策的冲击人民币汇率。日本央行宣布加息结束负利率政策前，市场预期的加息幅度大将导致日元升值，但是日央行实际加息幅度小于市场预期，而且相对美元的套利利差仍然很大，结果是日元贬值、美元升值，因为日元零利率相对美元5%左右的套利利差与日央行结束负利率政策前基本一样，导致美元需求在美元降息前反而增加，美元兑日元进一步升值，导致美元指数走高，人民币兑美元汇率承压。

人民币汇率此时增加贬值压力也与我国今年经济基本面的支撑还没有强力显现有关人民币汇率。去年经济增长受疫情影响预期转弱导致人民币汇率处于弱贬值盘整阶段，今年政府工作报告出台了一揽子政策促进经济高质量发展，虽然有利于稳预期但还没有形成实际支撑的基本面，突然遇到日元结束负利率政策的冲击，间接影响人民币汇率承压贬值波动。

国盛证券首席经济学家熊园强调，近日人民币贬值美元上涨是主因，也应和央行“顺势而为”有关人民币汇率。3月12日至27日，美元指数由102.9上涨至104.3，涨幅达1.3%；美元兑人民币即期汇率由7.17贬至7.23，贬值幅度达0.8%。因此，人民币汇率贬值基本完全可以被美元指数的上涨所解释。而近期美元指数之所以连续上涨，一方面是由于美国2月通胀数据超预期引发美联储降息预期降温；另一方面是由于日本、瑞士、英国等央行释放了鸽派信号，尤其是瑞士央行意外实施了降息。

2月份美元指数在接近105的水平时，人民币即期汇率仍低于7.2，这背后应是由于央行通过中间价、窗口指导等措施对汇率进行调控人民币汇率。而在3月22日，人民币汇率中间价自3月8日以来首次突破7.1，即期汇率自去年11月底以来首次突破7.2，迄今已连续4天处在7.2以上，这或许反映出7.2已不再是人民币汇率的“软约束”。实际上，离岸人民币汇率自2月以来大部分时间保持在7.2以上，3月22日更是一度达到7.28。

华创证券首席宏观分析师张瑜指出，触发汇率波动的主要因素是美元指数的急升和主要货币对美元的普遍贬值，导致人民币顺势贬值人民币汇率。美元之所以超预期走强，是由于两方面因素：一是欧系中央银行的“放鸽”政策，如瑞士央行意外降息；二是美国经济相对欧洲的强劲，表现在成屋销售、PMI等数据均超预期，而欧元区的PMI数据不及预期。

方正证券研究所副所长、首席宏观经济学家芦哲认为，从3月22日之后人民币汇率“2个市场、3种报价、4个水池”的关系来看，经过即期汇率贬值压力的一波释放之后，离岸与在岸汇差扩大、中间价与在岸汇差扩大人民币汇率。从即期汇率与中间价的偏离程度来看，人民币汇率贬值压力尚未完全释放。

人民币即期汇率主动贬值的因素有多少？当汇率“三辕各辙”时，究竟是即期汇率引导中间价上移、还是中间价牵引即期汇率收敛，是3月底至4月初观测货币政策取向的重要时间窗口期，核心变量即是美元兑人民币汇率中间价人民币汇率。

2月份美元指数强势时人民币汇率为何没有贬值？2月份货币政策处于“维稳”汇率相对还比较舒适的状态，一个重要原因是因为2月份处于外资增持人民币金融资产的时期，但进入3月份，跨境资金流入节奏放缓，为人民币汇率提供的支撑作用下降，叠加美元指数重新升破104、以及汇率“维稳期”结束后即期汇率有释放贬值压力的冲动，即期汇率也突破2月份以来的狭窄区间人民币汇率。

需要“强大的货币”，为何人民币汇率还会贬值？货币之强应是在人民币国际化过程中兑现，在国际经贸往来中扩大人民币使用范围和结算规模，越来越多的商品以人民币计价人民币汇率。美元兑人民币单一汇率并不是人民币的全貌，人民币对美元可以贬值，且不存在某一个点位必然不能突破，只是无论是升值还是贬值，人民币汇率不应有“一致性升贬值预期”或出现单边升贬值行情，有一定弹性的双向波动也符合“强大货币”的特征。

03

人民币汇率波动的市场反应

3月22日，人民币对美元汇率跌破7.20的整数关口，引发了人民币债券收益率的上行人民币汇率。由于国内资本项目存在一定管制，人民币还没有完全实现自由可兑换，人民币汇率经常存在升值或者贬值压力不能完全释放的情况。所以一旦汇率出现升值或者贬值的迹象，羊群效应会加大汇率波动的幅度。3月22日，人民币对美元汇率突然突破7.20，引发了市场的贬值预期。人民币汇率快速贬值，特别是离岸人民币市场汇率一度贬值到7.28，当天贬值幅度接近1%。汇率波动的急剧加大，引发了国内债券市场的调整，人民币债券抛盘明显加大。

熊园分析，人民币贬值将对资产价格产生影响，股市、债市、大宗商品承压人民币汇率。

股市影响：人民币贬值会令A股承压人民币汇率。背后的逻辑在于，人民币贬值会对股票市场的资金面和风险偏好造成压力。不过，这一表现通常在汇率持续大幅贬值时比较显著，对于短期小幅的贬值则不明显。

债市影响：人民币贬值会带动国债收益率上行，即令债市承压人民币汇率。背后的逻辑在于，一方面，人民币贬值会对债券市场的资金面造成压力；另一方面，人民币贬值会导致市场对国内货币政策进一步宽松的预期降低。不过影响集中在短期，不改债市中长期趋势。

商品影响：人民币贬值会令国内大宗商品整体承压人民币汇率。背后的逻辑在于，人民币贬值往往对应着美元指数上涨，而多数种类的大宗商品是由国际定价，因而其价格与美元指数高度负相关。

张瑜认为，汇率波动作为市场风险偏好的反映，与A股市场的运行趋势通常呈现正相关性人民币汇率。因此，当人民币汇率出现超预期的波动时，这种不确定性增加了市场的风险厌恶程度，导致A股市场整体表现偏弱。

04

人民币汇率未来走势展望

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红表示，目前市场对人民币稳定的信心比较充足，外汇供求变化不大，人民币汇率中间价会保持在7.10左右，市场消息造成的冲击会产生一定的影响，导致小幅波动人民币汇率。3月以来，人民币汇率中间价非常稳健，一直保持在7.10左右。从头2月的贸易情况看，我国的出口保持2位数增长，新三样的出口优势比较明显，直接投资特别是流向高端制造业的直接投资也有增长，外汇市场基本面良好，不可能出现汇率大幅波动的局面。美国第1季度的经济增长超预期，通胀还未回到预期目标，鉴于通胀是美国选民关心的热点，拜登政府将努力控制通胀，以赢得选民支持，使得近期美联储降息的预期落空，支持了短期美元走强。我国坚持高水平开放，营造更好的营商环境，加速构建新发展格局，通过高水平建设一带一路稳固产业链供应链，进一步促进贸易升级，优化配置国内外资源，提高全要素生产率，特别是有序推进人民币国际化，我国的国际收支自主平衡能力更强，加上我国一直实行稳健的货币政策，增强了货币政策的灵活性和精准性，有能力应对突发事件和外部冲击对外汇市场的扰动，为人民币汇率稳定提供了强有力的保障。

郭建伟认为，中长期人民币汇率必将稳中趋升、稳中有升人民币汇率。因为美元下半年降息、日元再次加息，以及下半年我国经济受加大投资等一揽子政策支持的基本面效果全面显现，人民币汇率将在年中趋稳下半年稳中略升回到盘整区间，后期受美元持续降息影响还会进一步走强。我国央行调控空间大工具多、日本央行担心快速升值、美元降息趋势等国内外因素决定了人民币汇率波动不会持续贬值。

芦哲认为，3月22日人民币即期汇率贬值压力的释放，本质上是回归应有的波动弹性人民币汇率。“低波动率+低成交量”并非一个大国经济货币应有的状态，当阶段性稳定汇率的时期结束，外汇市场应回归本来的样貌。接下来，如果中间价继续保持在7.10左右波动，或表明3月22日的贬值究竟是一次性的、短暂的“波动弹性修复”；如果中间价持续抬升，从7.10的中枢进阶至7.15，或说明这是一波持续性、主动性的汇率贬值压力释放。

05

央行如何综合施策稳汇率

中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会指出，要深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定人民币汇率。

管涛指出，要对境内外汇市场韧性有信心人民币汇率。过去两年来，受内外部因素综合影响，人民币汇率总体承压。特别是尽管去年11月份以来人民币止跌企稳，但银行即远期（含期权）结售汇持续逆差，“三价背离”也有所扩大。这或让人想起2015年“8·11”汇改初期中国曾经遭遇过的高烈度跨境资本流动冲击。然而，从以下两方面看，今时已不同往日。

一方面，与“8·11”汇改之前二十多年的人民币单边升值行情下民间资产本币化、负债美元化不同，现在民间货币错配明显改善人民币汇率。到去年底，民间对外净负债5415亿美元，相当于名义GDP的3.0%，较2015年6月底分别下降了1.83万亿美元和18.7个百分点。经历2015和2016年两年民间集中增加海外资产配置、集中偿还对外债务的调整后，我国对外金融部门趋于稳健。正因如此，2019年8月人民币破七，但外汇市场有惊无险。从国际收支口径看，2015和2016年，我国每年资本净流出6000多亿美元（含净误差与遗漏），而2022年净流出3054亿美元，2023年进一步降至2482亿美元。

另一方面，与“8·11”汇改之前单边升值行情下，市场对于人民币汇率调整既无心理也无措施上的准备不同，现在已经逐渐适应了汇率双向波动的常态化，同时主动采用汇率避险工具和本币计价结算来规避风险人民币汇率。今年头两个月，银行代客跨境收付中，人民币占比49.8%，较去年全年占比高出1.2个百分点，稳居境内第一大跨境收付币种之位；跨境货物贸易结算与海关进出口额之比为28.4%，较去年全年占比上升2.8个百分点，刷新了2015年的历史纪录。同期，银行对客户外汇市场交易中，即期交易占比72.7%，较去年全年低了3.0个百分点，为2015年以来新低，这意味着客户越来越多地用远期、掉期、期权等外汇衍生品工具对冲汇率风险。

近年来人民币汇率有涨有跌、双向波动加剧，但境内市场主体总体“低（升值）买高（贬值）卖”，汇率杠杆调节作用基本正常发挥人民币汇率。如今年头两个月，人民币汇率反弹受阻，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率平均为53.6%，较上年11月和12月（人民币汇率反弹期间）均值上升了1.1个百分点，付汇购汇率均值则下降了0.6%，显示当前市场主体总体“逢高结汇”。2022和2023年，我国非储备性质金融账户资产方（民间对外投资）平均净流出2310亿美元，较2020和2021年（人民币汇率“两连涨”时期）年均净流出规模减少65.9%，充分展示了前期“藏汇于民”的蓄水池作用。

将人民币涨跌等同于升贬值压力和预期，这是对汇率市场化的严重误解人民币汇率。相反，保持汇率灵活性，才有助于及时释放市场压力、避免预期积累。3月底汇市异动实际是在前期低波动突然放大的情况下，被压抑的情绪和压力阶段性地集中释放。各方应该理性看待人民币汇率波动，避免过度解读甚至误判。

熊园表示，本次人民币突破7.2的“软约束”，指向短期内汇率波动将放大，不过我们认为央行仍会对汇率进行一定程度的管控，在岸和离岸的汇率价差仍在高位就是一个佐证人民币汇率。此外，去年四季度以来，决策当局也把稳汇率摆在了更加重要的位置（比如：建设金融强国的第一个条件就是“强大的货币”）。倾向于认为，后续若人民币贬值压力加剧，央行仍有多种工具进行干预，例如下调外汇存款准备金率、发行离岸央票等，因此不必过度悲观。在美元指数中长期下行的趋势下，人民币汇率有望稳步升值。不过，鉴于年内美元指数难大幅下跌、中美利差倒挂加深、大选年中美关系难言乐观等因素，人民币汇率升值空间也会较为有限。

张瑜指出，据华创宏观汇率模型，从3月22日以来，逆周期因子影子边际放量，显示出中国央行稳定汇率意图的持续强烈人民币汇率。在当前宏观环境下，美国经济通胀超预期、欧洲面临下行风险、中国PPI仍处于负值，显示外部压力持续而内部通胀需要提振，货币政策处于权衡之中。汇率的变盘点通常出现在几种关键情境中。一方面，如稳汇率的成本过高、美元指数的超预期上行等被动情境，可能迫使人民币贬值。另一方面，美元指数的回落、国内信用扩张等主动情境，可能促进人民币汇率的稳定或升值。综合考虑这些因素，货币政策的灵活适度、以及对内外经济变化的敏感应对，将是维持汇率稳定的关键。

此外，央行货币政策委员会2024年一季度例会在汇率部分的表述延续了2023年四季度的表述人民币汇率。从央行行为来看，2023年年中以来，以DR001为代表的银行间利率与观测的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系。在全球名义利率偏高的背景下，我国偏低的名义利率客观上导致了我国资产对外资吸引力较弱，外资持续抽血中国证券资产，汇率承受压力较大。结合央行当下针对汇率的表述，预计短期内银行间利率易紧难松。

（本文在专家约稿采访的基础上，综合一瑜中的、熊园观察、凭澜观涛、债券等公开渠道的报道人民币汇率。）

观点整理：胡云清

内容监制：刘越

学术支持：朱霜霜、崔甜甜、安然

版面编辑｜李欣瑜

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

主编｜朱霜霜

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