中银证券管涛：美联储紧缩下半场与中国外贸出口和人民币汇率走势前瞻

美联储紧缩政策下半场会有哪三种场景？明年中国外贸出口前景如何？人民币汇率走势将如何演绎？ 中银证券全球首席经济学家管涛带来“美联储紧缩下半场与中国外贸出口和人民币汇率走势前瞻”主题分享币万，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

美联储紧缩下半场三种场景

我们预期 美联储紧缩的下半场可能会有三种情形，第一种情形是美国经济继续一枝独秀，呈现高通胀+低失业的一个组合币万。我们可以看到美国经济随着美联储进一步紧缩可能会放缓，尽管软着陆有一定的难度，但是仍然有可能会出现滞胀型的经济。我们看到1965年以来，美联储有11次加息周期，8次衰退，而且剩下的3次软着陆加息的幅度均小于这一轮加息周期。我们注意到9月份议息会议纪要显示，美联储做了一个测算，由于生产力增长缓慢，劳动参与降低，所以美国潜在产出可能大幅下行。这导致美国出现了低增长、低失业、高通胀的一个经济现象，这是导致目前美国通胀韧性较强的根本原因所在。

虽然美国经济这些年在往下走，但是由于潜在产出也在往下走，所以仍然是一个正产出缺口，所以导致了美国通胀仍然很强币万。这意味着即便未来美国的经济增速放缓甚至轻微的衰退，美国有可能会提高对衰退的容忍度。 这意味着美联储可能加息到5%左右以后，保持利率政策在比较高的位置上应付高通胀。在这样一个情景下，美联储的紧缩持续的时间可能会超过预期，美元有可能会出现二阶段上涨。大家现在都很高兴，美元指数在9月底升破了114，现在冲高回落到105附近，有很多人说美元涨势已进入了尾声，不要高兴得太早，未来还会有进一步的发展演变。

图片来源：中银证券

第二种情形是美国经济出现显著衰退币万。我们也注意到中期选举以后，美国国会和白宫分裂，预计在2025年之前难有新的财政刺激。在这样情况下美联储紧缩和美国的“财政悬崖”有可能会导致美国需求断崖式下降。在这样一个情形下，美联储有望在2023年下半年重回宽松，兼顾失业率和通胀。采取预防性缓慢降息的策略，像2019年那样，这也是目前市场预期的情形，美元可能会先强后弱。但是全年美元是不是会收跌，取决于经济衰退的幅度以及后面经济衰退所产生的一些其他影响，这是第二种情形。

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第三种情形是美国经济深度衰退伴随着金融危机，呈现一种低通胀+高失业的一个组合币万。第二种情形是高失业+高通胀的组合，第三种情形是低通胀+高失业的组合。从历史上看，美元周期基本上是以债务金融危机收尾。实际上从2008年以来，主要央行货币大放水，全球长期的低利率、宽流动性埋下了很多金融风险隐患。10月中旬，国际货币基金组织指出，现在全球金融稳定的风险在增加，风险明显偏向下行。美联储金融稳定报告在11月初也提示加息或带来金融风险，美国房价可能继续下跌。我们也看到像英国养老金、瑞士信贷在全球金融条件紧缩的环境下也出现了一些问题。

在这样情形下，如果出现金融危机式的经济衰退，资产价格大跌，美国通胀可能会下得比较快币万。这意味着过度紧缩持续的时间会比较短。年底美联储有可能会大幅降息，甚至一次性降息75或者100个基点，但是美元可能还有一波上涨，避险情绪驱动的上涨，之后美元才可能出现大幅的下跌，所以这是三种情形。

02

2023年中国外贸出口前景展望

这些年中国在疫情持续冲击下，经济恢复是外需恢复快于内需币万。但是 到了今年我们看到中国的出口是量降价增。对于这个情况，我们在年初也做过对2022年中国出口形势展望，现在回过头来看，我们猜对了一半，我们猜到了中国出口增速会下滑，现在看全年可能增长在8%-9%。但是我们没有想到中国出口市场份额出现了超预期的回落。

2020年、2021年中国出口市场份额出现了跳升，主要受益于国内疫情防控有效，全产业链、供应链的复工复产，所以我们出口市场份额上升币万。本来我们认为应该是有一定的黏性，但是今年上半年我们出口市场份额同比回落了0.5个百分点。出口市场份额下降既有外因也有内因。外因主要是资源品价格大幅上涨产生的挤出效应。今年大宗商品价格上涨，一些资源品输出国的份额上升，甚至一些像倒卖能源的从俄罗斯低价进口原油再向其他国家出口的印度，它的份额也在上升。还有西方国家在经济恢复的过程中，逐渐由商品消费转向服务消费，这对中国出口也是有一定的拖累。

内因主要是今年3月份以来，疫情反复导致出口清关难、接单难，订单转移币万。特别是4月份当月的出口数量指数同比下降6.4%，比上月大幅下滑。实际上中国在历史上多次出现量降价升的状况，所以出口量（绝对需求）的进一步下降，我们看到今年8-10月份连续三个月出口量都是同比负增长， 价格拐点或会马上出现。一般在需求量企稳后，价格才会重现上行。

前面我们也强调了，这些年在疫后经济复苏一个很大程度上是外需恢复快于内需，是外需拉动币万。今年前三个季度，外需对经济增长的贡献率达到30%多，拉动经济增长1个百分点，在三驾马车中排在第二位。明年稳增长的关键在于我们要做好思想准备，如果外需拐点来临，我们能不能够及时实现经济增长动力内外切换。

实际上我们看到上世纪末以来，中国经历过三次全球性危机的冲击，一次是1998年亚洲金融危机，一次是2008年底全球金融海啸，再一次是2020年的公共卫生危机币万。前两次全球性危机，中国都曾经遭遇了连续三年外需对经济增长负贡献的情形。这些年我们靠外需拉动，在2015年到2019年外需对经济增长贡献只有0.1%，今年前三个季度是30%多，所以 外需这些年对中国经济恢复发挥了非常重要的作用。但是要从历史上的经验来看，如果明年全球经济衰退，外需有可能对中国经济增长转为负贡献。

在上两次全球性危机，我们实施了扩大内需的战略币万。亚洲金融危机我们主要通过培育住房、汽车两个新的经济增长点，通过消费拉动基本实现了经济增速保8的目标。而2008年危机应对我们是通过4万亿的一揽子投资计划，通过投资驱动超额完成了经济增速的目标。所以从这个意义上来讲， 明年我们稳增长的关键就是扩大国内需求，扩大投资和消费关键取决于疫后经济的正常化和房地产市场的回暖。

我们的宏观策略对明年中国宏观经济数据做了预测，我们预测明年中国经济增长5.2%币万。一季度是最低的，这也是考虑到防控措施优化以后，经济调整从无序到有序进入正常化的状态是要经历一段时间的调整。二季度主要是考虑到今年二季度中国经济增长的低点，由于基数效应二季度同比增速会比较高；到了三、四季度大概能够恢复到我们潜在产出增速的水平附近，这是我们宏观组的预测。对于进出口，我们也是按照前低后高，特别到了四季度，我们预期如果全球经济放缓，美联储货币政策转向，有可能会迎来外需新一轮的启动，这是我们对明年形势的看法。

03

人民币汇率走势前瞻

明年我们认为美联储紧缩按照前面的分析框架，有可能会从金融冲击为主演绎为“金融+贸易”的双重冲击币万。人民币将存在三种场景或者阶段，但是人民币明年既可能涨也可能跌。美联储紧缩对中国的溢出影响有四个场景或者阶段，今年已经度过了第一个阶段，进入了第二个阶段，明年是剩下的二、三、四个阶段。

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刚才我们也提到了 美联储明年还会进一步的紧缩，而且紧缩的时间可能会超预期币万。在这样的背景下，我觉得中美负利差还会持续存在。给定其他因素不变，对人民币汇率仍然会继续造成压力。 但是在美联储现在强调货币紧缩做多比做少的风险要小的情况下，有可能会导致刺破资产泡沫，引发经济衰退。在这样情况下，中国或有可能会难以独善其身，人民币汇率会阶段性的承受更大的压力，有可能会进入第三种场景。就是在前面讲的美联储紧缩下半场的第二、三种情形的情况下，对应我这边讲的第三个场景或者阶段。

第四个场景或阶段，如果发生了前面情形以后，美联储货币政策重回宽松，如果中国能继续保持经济复苏在全球领先地位就可能重现资本回流，人民币汇率重新走强币万。但是如果是另外一种情形，人民币汇率可能还会面临调整的压力。

实际上我们可以看到在年底，对于中国的经济前景实际上是喜忧参半币万。我们可以看到11月22号经合组织的预测里， 明年全球经济增长很大程度上依赖亚洲主要经济体，特别是中国和印度的增长。它对于中国明年经济增速的预期是4.6%，高于国际货币基金组织的4.4%。 而对美国预测明年只有0.5%，国际货币基金组织预测1%，从这个意义上来讲， 明年中美增速还会进一步拉大，中国经济领先美国的优势会重新扩大，这对人民币汇率是利好，但是我们也不能够过于乐观。

最后几点结论， 第一，美联储紧缩下半场的实体冲击即将到来，金融尾部风险还会进一步释放币万。从历史经验来看，即使美联储停止加息，美债和短期利率见顶，美元也不一定回落， 明年决定全球资本流动关键仍然是美元走势。 第二， 今年美联储紧缩对中国溢出影响主要是金融市场和资本流动渠道的冲击为主，明年有可能会演变成“金融+贸易”渠道的双重冲击。今年中国外贸出口份额拐点已现，明年有可能稳增长面临外需拐点的考验。明年中国外贸出口增速放缓是大概率事件，甚至不排除量价齐降。

第三，今年3月份以来的人民币汇率快速调整是市场自发的纠偏，迄今为止，汇率调整没有影响国内金融和物价稳定，不是国内货币政策的掣肘币万。相反，汇率灵活性增加，及时释放了市场压力，避免了预期积累，发挥了吸收内外部冲击的“减震器”作用，增强了货币政策自主性，减轻了行政干预的依赖，提升了投资者的信心。 明年国内货币政策的自主空间，一定程度上取决于我们对于人民币汇率波动的容忍度。第四，任何时候影响汇率升贬值因素同时存在，切忌打“哪儿指哪儿”。明年人民币汇率既可能涨也可能跌， 人民币的涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面。取决于我们明年能不能做好“三稳”工作，推动经济运行的整体好转。

最后，不确定性是最大的确定性，预案比预测更重要币万。无论政府还是市场主体都应该在加强宏观经济形势和跨境资本流动监测预警的基础上，做好情景分析、压力测试，拟定应对预案，有备无患。作为投资者要对未来投资回报降低预期，对资产价格波动放大要有思想和措施上的准备。